Стальная унция 1

"Северсталь" хочет воспроизвести операцию "Норильского никеля" по консолидации и выделению золотодобывающих активов в виде "Полюс золота"

Исторически сложилось так, что "тихой гаванью" для инвесторов считаются драгоценные металлы, узловой из которых - золото. Но это в теории, а что же на практике?

Во момент прошлогоднего обвала отечественные "золотые фишки" чувствовали себя нимало не лучше рынка. "Полюс золото" рухнул с комфортных для этой бумаги уровней 1100-1200 до 300-400 руб., а "Полиметалл" - с 200-210 до 70-80 руб. Однако, когда масштабы обвала приняли поистине глобальный характер, инвесторы стали живо скупать эти акции, и к началу 2009 года капитализации "Полюса" и "Полиметалла" восстановились к докризисным уровням на фоне продолжающегося снижения российских индексов. Аналитики ссылались на "защитные" свойства двух П.

Также многие инвесторы, поддавшись панике и наслушавшись советов закупать золото в слитках, побежали в банки. "Заморозив" деньги, они прозевали ралли 2009 года на фондовом рынке. С середины февраля рынок акций начал потихоньку расти, в эти дни индексы закрепились выше 1000 пунктов, прибавив больше 100%, но - что поразительно - продаж "защитных акций" не наблюдается. Может быть, ещё не все заразились тотальным оптимизмом и вследствие этого продолжают удерживать акции двух П?

Русское золото

Золотодобыча достаточно специфичный бизнес. Наши компании больших дивидендов не платят, по показателю P/E они одни из самых переоцененных.

Акционерам придется дожидаться окупаемости своих вложений десятки лет. Однако инвесторы, а это полностью уважаемые бизнесмены, верят в светлое грядущее желтого металла. То есть ждут такого мощного роста цен на золото, тот, что сделает золотодобычу суперприбыльной. Почему?

Денежные вливания американских властей привели к резкой переоценке сырья и акций на развивающихся рынках. С декабря 2008−го цены на нефть, никель, медь, свинец, алюминий выросли в два раза, аналогичная обстановка с рынками стран БРИК. Возможно, мы имеем занятие с миграцией капитала из долларов в рисковые активы. Однако и в этом месте должен установиться какой-то неглупый рубеж роста. Может быть, завтра, а может быть, посредством полгода американское руководство начнет свежеиспеченный цикл повышения ставок, давая взять в толк финансистам, что отрезок времени слабого доллара подходит к концу. Это спровоцирует жесткую фиксацию прибыли на рынках: доход устремится в надежные американские казначейские бумаги. Я предполагаю: золото в результате ещё будет пользоваться спросом, так как существует немалое цифра скептиков, сомневающихся в том, что бакс сохранит свою образ международного платежного средства.

Что же совершать рядовому инвестору, а не внуку Рокфеллера? "Полюс" и "Полиметалл" кажутся дорогими. Даже если рухнут индексы, весьма эти бумаги не подорожают, а могут и пасть вдогон за рынком. Золото в слитках не излишне популярно, как и фьючерсные контракты на него. И может оказаться, что мировая экономика покажет чудеса живучести и уже в 2010 году начнется глобальный увеличение - финансы пойдут в работу, им уже не нужно будет отсиживаться в защитных гаванях, потому металл подешевеет.

При ближайшем рассмотрении российской золотодобывающей отрасли мы увидим следующий факт. Всего у нас в стране в 2008 году было добыто 165 тонн золота (в мире примерно 2,5 тыс. тонн). Лидер "Полюс золото" произвел 38,6 тонн, что больше, чем вкупе добыли компании со второго по пятое место. А первая десятка российских золотодобытчиков контролирует только половину производимого металла в стране. В условиях роста популярности золота, а кроме того с учетом того факта, что Россия по запасам находится на второй позиции после этого ЮАР, отрасль ждут неизбежная консолидация и укрупнение.

Это означает, что доминируют небольшие компании и артели, скупив которые разрешено заполучить сравнительно высокую долю на рынке. Поэтому отрасль привлекла крупных предпринимателей, оттого что не возбраняется сформировать крупного игрока на практике с нуля. Первопроходцем когда-то выступил ГМК "Норильский никель". К ядру ЗАО "Полюс" были присоединены иркутские россыпи и перспективные месторождения Нежданинское в Якутии и Наталкинское в Магаданской области. После чего состоялось знаменитое выделение "Полюс золота", когда произвольный акционер "Норникеля" получил на одну акцию ГМК одну акцию "Полюса". Это была блестящая операция: потратив порядка $1 млрд на скупку активов, акционеры на выходе получили компанию стоимостью $7 млрд.

Затем в отрасль косяком потянулся олигархический капитал. Сулейман Керимов купил "Полиметалл", который попутно является крупнейшим производителем серебра. Роман Абрамович приобрел 40% Highland Gold Mining, а Алексей Мордашов сквозь "Северсталь" - ирландскую Celtic Resources.

Михаил Прохоров затем раздела активов со своим партнером Владимиром Потаниным постарался по максимуму вылезти в кэш, предугадав обесценивание активов, снискав себе славу русского Баффета. Тем больше примечателен тот факт, что им был увеличен пакетик в "Полюсе" с 23 до 37%. Керимов также поспешил возвратиться в отрасль, воспользовавшись проблемами Потанина, купил у него 38% "Полюса".

Долгое пора золотодобытчиком номер два в России оставалась английская группа Peter Hambro Mining, обладающая Покровским рудником в Амурской области. Ее акции торгуются на LSE и распылены посреди большого круга инвесторов. Основатели компании Питер Хамбро и Павел Масловский контролируют только 15%.

В начале 2008 года "Полиметалл" был куплен у Керимова его прежним владельцем Александром Несисом в партнерстве с Александром Мамутом и чехом Келлнером. В последнее период фирма выпустила немного дополнительных выпусков своих акций, обменяв их на новые активы. Уж шибко хочется нарастить показатели. При этом компания трансформируется в золоторудную - ее акционеры делают ставку на золото, тогда как раньше в приоритете было серебро.

Однако самые большие планы у "Северстали". После покупки Celtic Resources были приобретены месторождения в Якутии и Иркутской области. Но по-настоящему крупная сделка произошла благодаря кризису: в ноябре на самом дне были куплены 53% акций канадской High River Gold Mining, которая владеет 85% "Бурятзолото", 50% крупнейшего в России серебряного месторождения "Прогноз" и месторождением в Буркина-Фасо. Правда, миноритарии High River считают, что предложенные $0,3 за акцию - это "грабеж средь бела дня", и упрямо сопротивляются поглощению. "Северсталь" собрала уже 61,7% и сдаваться не намерена, благо, навык скупки с рынка Celtic тут может пригодится. Вероятно, будет найдена приемлемая цена, и "Северстали" удастся справить 90%, следом чего по канадским законам разрешается осуществить принудительный выкуп оставшихся бумаг.

Создание стоимости

Для чего же Мордашову золотодобывающие активы? По его собственным словам, в ближайшем будущем нас ждет выделение или продажа этих активов. А в текущий момент это несложно несколько компаний, управляющихся сырьевым подразделением "Северсталь-ресурс". Одно лишь оформление в отдельную "дочку" способно придать могучий импульс капитализации самой "Северстали".

Сама компания торгуется немаловажно дешевле своих прошлогодних уровней, тогда как акции ММК и НЛМК отыграли большую доля снижения. То есть в случае восстановления мирового спроса на сталь бумаги компании начнут догонять коллег по сектору. Решится задача с высокой долговой нагрузкой, оживут американские заводы. И если корреляция между акциями отечественных металлургов восстановится, "Северсталь" поднимется до 350-400 руб. Если только ММК и НЛМК ещё раз не упадут на 12 и 50 руб. соответственно.

Дополнительным драйвером роста является выделение новой компании по схеме ГМК-"Полюс" в перспективе двух-трех лет. То есть любой акционер "Северстали" получит на одну свою акцию одну акцию компании, у которой в текущее время более того нет названия. Процесс это довольно долгий: для начала будет создана некая оболочка, вслед за тем чего акционеры "Северстали" должны проголосовать за или супротив выделения, но, так как у Мордашова более 81% акций, позволительно не колебаться в исходе голосования. Далее произойдет выкуп бумаг у несогласных с реорганизацией. После чего в намеченную дату произойдет так называемый spin-off , когда компания разделится на две части, аналогично инфузории-туфельки. Важно иметь бумагами "Северстали" аккурат на эту дату, но лучше взять их заранее, так как перед числом Х начнется своеобразное ралли: желающие принять акцию новой компании будут завертывать в "Северсталь". Сейчас же инвесторы быть может даже не придают "золотому фактору" значения в оценке компании.

Скупка и последующее выделение золоторудных компаний - это лишь особый бизнес-кейс (создание стоимости путем формирования с нуля новой инвестиционно привлекательной единицы). В дальнейшем двум П придется потесниться на бирже, так как появится третий игрок с годовой добычей 15-17 тонн золота. Именно тот самый порядок позволит позиционировать компанию как номер два в отрасли. Потенциальную капитализацию мы можем приблизительно дать оценку в 90-110 млрд руб. на основе сравнения аналогов. Так как финансовые показатели золотодобывающего сегмента оценить невозможно, то расчет произведен по стоимости тонны добычи. Справедливости с целью стоит отметить, что аналогов для сравнения крайне мало. Тем не менее оценка компаний электроэнергетики через цена киловатта установленной мощности крайне распространена, оттого оценка "Северсталь-золото" через аналогичный показатель выглядит оправданной.

Если поделить предполагаемую капитализацию золотого подразделения на число акций "Северстали", мы получим, что стоимость одной акции выделяемой компании может собрать 100 руб. По текущим котировкам это эдак в цене самой "Северстали".

Сейчас, однако, на рынке существует мнение, что весь план затевается с целью получения контроля над крупнейшим российским месторождением Сухой Лог, которое принадлежит государству, а продажа лицензии на добычу все миг откладывается. Понятно, что технологиями освоения подобных месторождений обладают только "Полюс" и иностранцы. "Полюс" и так уже владеет без малого всеми крупнейшими месторождениями в России и входит по этому показателю в пятерку крупнейших в мире, но прыть их освоения оставляет стремиться лучшего. В ходе визита в Магаданскую область президент Дмитрий Медведев даже раскритиковал работу компании. Что касается иностранцев, а также российских компаний с иностранными корнями, им доступ к стратегическим месторождениям ограничен. Поэтому на предстоящем конкурсе можно дожидаться победу золотой дочки "Северстали", тем более власти вечно доброжелательно относились к Алексею Мордашову. К примеру, в 2008 году крупнейшее медное месторождение Удокан также досталось лояльному властям Алишеру Усманову, тогда как олигархические "Норильский никель" и УГМК остались ни с чем. При этом они добывают 90% меди в стране, тогда как Усманов позиционируется как инвестор. Покупка Сухого Лога позволит выйти "Северстали" в десятку мировых лидеров потом своего рождения.

В прошлом году ожидался выход на биржу компаний "Южуралзолото" и "Высочайший", при всем при том они просто не успели отдать акции на IPO. И сегодня они, а также "Сусуманзолото" выступают своеобразными целями для поглощения. "Полюс" сосредоточился на развитии имеющихся месторождений, а также завершает поглощение "Казахголд". "Полиметалл" только что купил три новых объекта. А "Северсталь" намерена существенно нарастить добычу. Сейчас лучше скупить действующие месторождения с инфраструктурой, чем развивать новые. Но для начала нужно завершить поглощение канадской High River Gold Mining - переплачивать никак нельзя, по-другому другие начнут набивать себе цену. И целиком возможно, что надзор над компанией будет получен до конца года.

Еще одна компания, акции которой можно скупить с рынка по примененной на Celtic Resources и High River Gold Mining схеме, это Peter Hambro Mining. Акционеры распылены, менеджмент владеет лишь небольшим пакетом, так что, предложив адекватную цену, можно составить контрольный пакет, выкупив акции западных инвестфондов.

В любом случае покупка акций "Северстали" - это ставка на выход важный экономики из кризиса, потенциал восстановления котировок до уровней 2008 года превышает 200%, в то же час если ситуация начнет ухудшаться, акционеры компании великолепно захеджированы золотодобывающими активами.

Keywords: