Удержать горячую картофелину 3

Оживление мирового рынка капитала дает российским компаниям славный шанс понять с внешними долгами. Возобновление притока капитала способно вручить импульс к выходу экономики из рецессии

Рисунок: Игорь Шапошников

Предварительные данные ЦБ и Минфина о развороте капитальных потоков в мае - чистый приток капитала в прошлом месяце составил больше 2 млрд долларов супротив возле 40 млрд нетто-оттока в январе-апреле - заставляют по-новому расставить акценты в тактике макроэкономического регулирования на ближайшие месяцы.

Цена вопроса и его воздействие на экономику огромны. В зависимости от того, какую доля внешней задолженности российским компаниям удастся в ближайшие месяцы рефинансировать на внешних рынках и сколь иностранного капитала дополнительно придет в Россию в тот самый период, объемы чистого оттока капитала в 2009 году могут варьироваться в диапазоне от 50 до 170 млрд долларов. Отличалка в 120 млрд долларов для российской экономики крайне внушительна - приблизительно 10% ВВП. Отток капитала подобной интенсивности приведет к стремительному сжатию спроса. Негативное влияние оттока капитала в таких масштабах может перевесить влияние всех других факторов совместно взятых, охватывая в том числе и повышение цен на нефть, если только оно не будет сопровождаться притоком капитала. Отток капитала обескровит российскую экономику и лишит ее шансов на возобновление роста не только во втором полугодии, но и в 2010 году.

Однако к концу весны конъюнктура мировых рынков капитала непонятно, на долгое время ли, но броско улучшилась. Мировые рынки вышли из полосы сверхвысокой турбулентности. Порядок доверия инвесторов начал восстанавливаться, у них ещё появился аппетит к финансовым рискам. Инвесторы понемногу возвращают количество капиталов на развивающиеся рынки в поисках высокой краткосрочной доходности. По данным экспертной организации EPRF, весной фонды акций развивающихся стран привлекли рядом 21 млрд долларов. В то время как непонятно, сколько аккурат средств из этой суммы пришлось на Россию, но майские данные о небольшом нетто-притоке капитала в нашу страну обнадеживают. Улучшились ещё условия для реструктуризации и рефинансирования внешнего корпоративного долга российских заемщиков.

Быстрые финансы еще раз у нас

Решающую образ в развороте капитальных потоков играют питаемый дорожающими нефтью и металлами подъем фондового рынка, а кроме того высокие процентные ставки и укрепление рубля. Причем последние два фактора в то же время угнетающе воздействуют на состояние нашей обрабатывающей промышленности. Номинальные дисконтные ставки Банка России в апреле были в 7-40 раз выше, чем аналогичные ставки в США, еврозоне и Японии и превосходили ставки большинства развивающихся рынков. С учетом быстрого укрепления рубля краткосрочная доходность инвестиций на российском рынке для иностранных инвесторов может превышать 30% годовых. При этом русский фондовый рынок демонстрировал самый-самый большой увеличение котировок посреди развитых и развивающихся рынков.

Как относиться к такому притоку горячих денег из-за рубежа? Зло он или благо для принимающей экономики? Существует мнение, что в краткосрочном притоке спекулятивных средств на российский рынок нет ничего хорошего: малейшее ухудшение важный конъюнктуры (например, новое падение нефтяных цен) может привести к бегству спекулятивного капитала из России. Это только усилит волатильность валютного курса и фондового рынка. В России и за рубежом раздаются призывы к искусственному сдерживанию такого притока. Но в этом месте возникает риск выплеснуть вкупе с водой ребенка.

Действительно, приток спекулятивного капитала как таковский скорее дестабилизирует экономику, чем способствует началу ее подъема. Но более того преходящий приток спекулятивного капитала служит сигналом о снижении инвестиционных рисков в России и тем самым открывает российским компаниям новое оконце возможностей для рефинансирования внешнего долга, подлежащего выплате в 2009-2010 годах.

Уже в текущее время в этой сфере обозначились позитивные сдвиги. В частности, продолжает благополучно рефинансировать свою внешнюю задолженность "Газпром" (в конце апреля было привлечено 4,2 млрд долларов на выкуп у итальянской компании Eni пакета "Газпром нефти"), МТС рефинансирует внешние займы на сумму 1,33 млрд долларов, а "Мечел" - на 1,5 млрд долларов. В различие от спекулятивных портфельных инвестиций сделки по рефинансированию или реструктуризации корпоративных долгов, которые будут оформлены в рамках открывшегося окна возможностей, приобретут необратимый характер. Они уже не будут аннулированы даже в случае возобновления оттока спекулятивного капитала. А это создает для нашей экономики преимущества среднесрочного характера, благодаря которым Рф имеет шанс вылезти из рецессии во втором полугодии.

Какие выводы следуют из всего этого для антикризисной политики?

Оправданный размен

В сложившихся условиях было бы ошибкой силиться искусственно задержать приток капитала в Россию, ибо тогда и возможности для рефинансирования корпоративного долга могут сократиться. В частности, чтобы оконный проем для рефинансирования внешнего корпоративного долга не закрылось преждевременно, не стоит форсировать понижение процентных ставок на внутреннем рынке. Нежелательно также приостанавливать дальнейшее укрепление рубля если не в номинальном, то, как минимум, в реальном выражении. Оттого что без этого продолжение притока капитала в российскую экономику может угодить проблематичным, а его отток затруднит дальнейшие переговоры по рефинансированию корпоративного долга.

Конечно, нужно толково разуметь краткосрочные негативные последствия для экономического роста, с которыми связана политика по стимулированию притока иностранного капитала. Несмотря на то что сокращение оттока капитала повышает шансы на возобновление роста во втором полугодии 2009 года и в 2010 году, в краткосрочном плане (в ближайшие два-три месяца) сравнительно дорогой кредит в сочетании с дальнейшим укреплением рубля могут затруднить восстановление в обрабатывающей промышленности. Представляется, что это осознанная, посильная, временная потерпевшая сторона для решения стратегической задачи облегчения бремени внешней задолженности российского корпоративного сектора.

Шанс разгрузить бюджет

Надо возвращать себе рапорт в том, что возобновление чистого притока капитала или снижение его оттока сужает возможности для финансирования бюджетного дефицита из средств нефтегазовых фондов. Приток иностранного капитала является прямым конкурентом федерального бюджета по использованию ресурса рублевой эмиссии. Продажа валюты из Резервного фонда, как и чистый приток капитала при ограниченных темпах укрепления рубля предполагают покупку валюты Банком России и дополнительную эмиссию рублей. Между тем объемы эмиссии только для покрытия бюджетного дефицита в этом году могут превысить 3 трлн рублей. Это немногим меньше денежной базы в узком определении (около 3,9 трлн рублей в конце мая) и 25% от агрегата М2. 1 трлн 260 млрд рублей по сути дела уже поступили на эти цели по состоянию на 1 июня.

В первоначальных сценарных условиях, под которые версталась действующая редакция бюджета, профинансировать дефицит не составляло труда, оттого что отток капитала снабжал частичную стерилизацию денежной массы путем продажи валюты для выплаты внешних долгов. При всем при том в случае, если тенденция нетто-притока капитала закрепится, с учетом значительного профицита платежного баланса (он может достичь в 2009 году 70 млрд долларов), страну ожидает гигантский приток валюты. Эту валюту Банк России будет вынужден закупать наряду с валютой из нефтегазовых фондов для покрытия дефицита, эмитируя при этом дополнительные рублевые средства. Вероятная в данном сценарии дедолларизация экономики повлечет дополнительную продажу валюты населением и предприятиями, что ещё больше усилит рублевую эмиссию, правда, подкрепленную растущим спросом на рубли. В результате прирост денежной массы может увеличиться без малого вдвое по сравнению со сценарными условиями, учтенными в эти дни в федеральном бюджете. Это грубо усилит давление на цены.

Российской экономике будет не под силу переварить эдакий прирост денежной массы без инфляционных последствий. А темпы потребительской инфляции в России и без того одни из самых высоких на развивающихся рынках. Ее ускорение негативно скажется на перспективах устойчивого роста экономики. В частности, в условиях высокой инфляции банки будут вынуждены повышать процентные ставки по депозитам населения, а это будет пихать вверх процентные ставки по кредитам.

Коридор возможностей Банка России по антиинфляционному регулированию в отрезок времени кризиса в особенности узок. Учитывая напряженное положение в банковском секторе, чуть-чуть ли может быть существенное ужесточение требований по обязательному резервированию (Банк России уже немного раз переносил первоначально установленные сроки повышения этих нормативов). По этим же причинам нереально значительное снижение объема кредитов Банка России, предоставленных коммерческим банкам.

Рынок государственных ценных бумаг, тот, что помог бы снизить эмиссионное финансирование дефицита бюджета, неадекватен по емкости - он не рассчитан на приросты в сотни миллиардов рублей. В конце апреля из-за вялого спроса Минфин России был вынужден отступиться от размещения двух выпусков ОФЗ объемом всего по 10 млрд рублей. Помимо того, эмиссия госбумаг в значительных объемах может понадобиться для разгрузки балансов коммерческих банков от плохих активов - и в этом случае стерилизации денежной массы не происходит.

Таким образом, при устойчивом нетто-притоке капитала в страну у правительства может не остаться иного выхода, кроме как провести уже в летние месяцы корректировку бюджета с целью существенного сокращения его дефицита во втором полугодии. Этого разрешается будет достичь путем сокращения антикризисных программ. Их объем в федеральном бюджете составляет несколько процентов ВВП, и многие из них в условиях притока капитала и оживления экономики становятся избыточными.

Keywords: