Две твердыни в борьбе со злом

Терпение инвесторов, вложивших свои денежки в "народное" IPO ВТБ, вскоре должно быть вознаграждено сторицей. Ожидается, что по итогам 2008 года банковские акции должны явить неплохую прибыль, а бумаги ВТБ- перешагнуть цену размещения

Со времени проведения "народных" IPO акций Сбербанка и ВТБ прошел без малого год. Сейчас, после этого последней волны падения на фондовом рынке, цены на бумаги обоих эмитентов находятся в минусе сравнительно цен размещения. Однако если новоиспеченным акционерам Сбербанка довелось проверять веселье от своей инвестиции в течение нескольких месяцев вслед за тем размещения допэмиссии, то покупатели бумаг ВТБ радовались недолго, практически немного дней следом размещения. Вскоре акции новой "голубой фишки" твердо ушли вниз, ни при каких обстоятельствах уже больше не вернувшись к цене своего размещения.

Акционерам ВТБ и до последней волны кризиса не оставалось ничего, помимо как утихомиривать себя надеждами на грядущий увеличение цен: все же в миг размещения коммерциал ВТБ представлялся публике как жутко перспективный. Падение стоимости акций до 9 коп. на ММВБ в разгар кризиса у кого-то спровоцировало очередной виток депрессии, но некоторые наверное подумали, а не докупить ли в портфель бумаг по таким дешевым ценам. Средняя стоимость акций в портфеле тогда не покажется настолько высокой.

Вопрос, а не взять ли акций и других эмитентов, точно возник и у многих иных игроков и более того долгосрочных инвесторов - уж больно привлекательными оказались цены на "голубые фишки", а кроме того размерность их потенциального роста. D" произвел свои расчеты справедливой стоимости акций четырех банков (Сбербанк, ВТБ, Банк Москвы и "Возрождение"), и их результаты оказались обнадеживающими - к концу года цены на них полностью могут выказать недурной рост. И (о чудо!) даже бумаги многострадального ВТБ имеют все шансы превысить в конце концов цена своего размещения в 2007−м. Оптимизма вселяет и тот факт, что наши выводы совпали с прогнозами аналитиков большинства инвесткомпаний.

Наценка за рост

На основополагающий точка зрения акции наших банков, обращающихся на бирже, дешевыми наречь нельзя. Во всяком случае, об этом свидетельствует единственный из методов определения того, сколь переоценены или недооценены бумаги того или иного банка, - соотнесение по коэффициенту P/BV. Этот показатель рассчитывается делением стоимости банка на бирже (капитализации) на величину собственного капитала. Фактически P/BV показывает, во сколь раз дороже инвесторы оценивают 1 руб. собственных средств банка. В последние годы Сбербанк стоил на бирже в четыре-пять раз дороже своего капитала. И это неудивительно. Еще вовсе недавно покупатели банков платили за них шибко хорошие деньги. В начале 2006 года австрийский Райффайзенбанк купил 100% акций российского Импэксбанка за $550 млн. Размер капитала "Импэкса" тогда составлял $188 млн. Таким образом, P/BV составил примерно трех единиц. Далее ажиотаж кругом российских банков только нарастал. В середине 2006−го 10% банка "Возрождение" были проданы с P/BV = 4, а на бирже стоимость бумаг этого банка иной раз соответствовала и показателю 6. В том же году с коэффициентом 4 французский Societe Generale приобрел пакетик акций Росбанка.

Для сравнения: банки США, чей рынок уже сформирован и поделен, даже в докризисную эпоху оценивались на больше низких уровнях. Так, в начале 2006 года Bank of America стоил 1,75 капитала, Citigroup - 2,1. Немецкий Deutsche Bank имел P/BV = 1,3, голландский ABN Amro 1,9. Впрочем, были и исключения: P/BV швейцарского UBS составлял 3,7.

С лета прошлого года акции банков, страховых компаний и кредитных брокеров по всему миру показывают отрицательную динамику. И отечественные банки выглядят не самыми большими неудачниками. Так, бумаги Citigroup с лета 2007 года подешевели с $50 до $25, а Societe Generale - с 140 до 80. На динамику последнего, безусловно, повлияли новости о проигрыше 4,9 млрд трейдером банка Жеромом Кервьелем, но основное понижение капитализации произошло все-таки раньше.

Примечательно, что в текущее время для Citigroup P/BV = 1,15, для JPMorgan - 1,20. В эти трудные времена стоимость банков в то время как не опускается ниже величины капитала. Не случилось этого даже с Societe Generale.

Почему же инвесторы готовы "переплачивать" за наши банки? Ответ прост. Выражаясь языком вышеописанной методики оценки справедливой стоимости банка, они ожидают, что показатель собственного капитала (BV) банков в дальнейшем будет только расти. Ведь российские банки находятся в активной фазе роста и рынок банковских услуг в понимании западных инвесторов далек от насыщения. Потребительское и ипотечное кредитование, распространение современных платежных систем, управление инвестиционными фондами - вот краткий перечень направлений, роста прибыли которых ожидают от банков инвесторы. Зарабатываемая банком польза идет на повышение собственного капитала. Теоретически доля денег может распределяться и в виде дивидендов, но в фазе интенсивного роста эта политика популярностью у банкиров не пользуется. Тем более что и акционеры обыкновенно за это на эмитента не в обиде: подъем курсовой стоимости акций в такие периоды в разы может перекрывать дивидендную доходность по ним.

Тот же Сбербанк в последние годы целиком оправданно не платил акционерам более 10% чистой прибыли. При том что получать в последние годы он научился, и капиталы совершенно не малые: за 2005 год на всякий 1 руб. собственного капитала было получено 30 коп. чистой прибыли, а за 2006−й - 36 коп. Этот показатель называется ROE (рентабельность собственного капитала) и оценивается в процентах. ROE у ВТБ меньше, чем у Сбербанка: за девять месяцев 2007 года - 12% годовых. И если вам показалось, что это сверх меры мало, то знайте, что ROE Citigroup за 2007−й составил возле 3%, правда, с учетом понесенных убытков на рынке ипотечных облигаций.

Кроме того, что ROE показывает акционерам рентабельность банка, эта габаритность напрямую влияет на величину капитала и, соответственно, на стоимость акций. Выше ROE - больше капитал, если банк не разбрасывается дивидендами, конечно. Хорошая динамика цены акций Сбербанка (за 2005 год рост 150%, в 2006−м - 100%) объясняется аккурат высокими темпами роста прибыли.

Все будет хорошо

По мере насыщения рынка банковских услуг и снижения темпов роста прибылей коэффициент P/BV наших банков будет потихоньку снижаться, приближаясь к показателям развитых стран. На тот самый ход уйдут годы. Динамика цен на акции станет более предсказуемой, настроения инвесторов уже не смогут изменяться до того драматично: от эйфории размером P/BV=5 до депрессии величиной с P/BV=1,5 (как это случилось в январе 2008 года с акциями ВТБ). 2008−й станет поворотным в этом процессе. Вероятно, первые звоночки - снижение безудержных темпов роста рентабельности банковского коммерциала в России - мы увидим уже по итогам 2007 года, но покуда отчетность за этот отрезок времени недоступна. А это будет означать, что осенью 2007−го, когда капитализация Сбербанка составляла $95 млрд, мы видели пиковое значимость P/BV его акциям - 4,4.

Итак, попытаемся спрогнозировать оценку справедливой стоимости акций на долгосрочную перспективу. Для этого, как было продемонстрировано выше, необходимо смоделировать траекторию роста их собственного капитала. В связи с этим примем некоторые допущения:

1. Российские банки по-прежнему будут вкалывать с прибылью, и вся она будет нацеливаться на увеличение капитала, а не на дивиденды.
2. ROE Сбербанка будет снижаться с 20% (прогноз на 2007 год) до 12% к 2016−му; P/BV будет мягко уменьшаться до 2.
3. ROE ВТБ снижаться в особенности некуда: по итогам девяти месяцев прошлого года оно составило 12%, оттого темпы роста сохранятся на прежнем уровне при значении P/BV = 2.
4. В связи с тем, что последние финансовые отчеты банков выпущены по состоянию на 1 октября 2007 года, мы независимо предположили габарит собственного капитала на финал 2007−го исходя из предварительных оценок рентабельности.

Результаты расчетов приведены в таблицах. Поясним их. Мы рассчитываем охват капитала для каждого года исходя из прогноза динамики рентабельности. Капитал умножается на предполагаемое роль P/BV, в результате получаем капитализацию банка, из которой несложно вычислить стоимость самой акции.

В итоге оказывается, что в конце 2008 года обыкновенная акция Сбербанка должна стоить $4,93 (120,7 руб.), ВТБ - $0,0065 (0,159 руб.). Эти данные весьма близки к консенсус-прогнозу , составленному нами в декабре 2007 года по рекомендациям аналитиков инвестиционных компаний (исключение - акции Банка Москвы, к ним аналитики настроены оптимистичнее, чем наши расчеты). Также по этим данным понятна причина прохладного отношения к ВТБ аналитиков - низкая рентабельность капитала. Чтобы ВТБ стал фаворитом, он должен продемонстрировать рост ROE.

Вполне позитивные результаты, не истина ли? Возникает вопрос: как продолжительно будут актуальны данные предположения? Вероятно, до того времени, пока в исследуемых банках и отрасли в целом не произойдет существенных изменений. Например, недавно ВТБ открыл представительство в Индии и собирается новости дело в этой стране. Если начинание окажется успешным, то это может привести к росту ROE, что, в свою очередь, отразится на размерах капитала и увеличит стоимость акций. Индийский ICICI Bank уже работает в России и чем-то похож на ВТБ: за третий микрорайон 2007 года ROE обоих банков составило рядом 12%, капитализация индийцев - $26 млрд, ВТБ - $28 млрд. Однако акции ВТБ за последние полгода упали в цене на 25%, а бумаги ICICI Bank выросли на 50%.

Что ж, будем ожидать выхода свежей отчетности банков и корректировать свои расчеты, которые разрешено было бы считывать занимательной аналитикой, если бы их результаты не были так здорово близки к прогнозам профессионалов. Кстати, в январе-феврале 2008 года на фоне обвала рынка аналитики Deutsche Bank, UniCredit, "КИТ финанса", "Проспекта" и "Метрополя" присвоили или подтвердили свою рекомендацию "покупать" по акциям ВТБ. Аналогичная рекомендация у многих аналитиков и по бумагам Сбербанка.

Стратегии

Если довериться полученным прогнозам, то инвесторам, купившим акции ВТБ и Сбербанка на "народных" IPO, имеет толк поджидать более благоприятных цен для продажи, хотя восстановление рынка акций этого сектора ожидается только во второй половине года. Более того, проблемы, вызванные ипотечным кризисом в США, ещё не закончились, а значит, по акциям финансового сектора вероятна повышенная волатильность. И все же на покупку бумаг Сбербанка по нынешней стоимости, близкой к цене размещения допэмиссии, позволительно обозревать как на удачную возможность. То же самое касается и ВТБ: бумаги очень подешевели. Однако если присмотреться к ним с позиций P/BV, то положение последнего даже более выигрышное (текущие коэффициенты - 3,0 и 1,7 соответственно). А значит, потенциал падения выше у акций "Сбера", а вероятность роста - у ВТБ.

Взгляды, изложенные в настоящей статье, отражают точка зрения автора. При принятии решения о покупке или продаже ценных бумаг инвесторы должны руководствоваться комплексом факторов, а не только настоящим текстом. Покупка акций является инвестицией с повышенным риском.

Keywords: