Универсальный анаболик

Сергей Журавлев

Внешние займы российских компаний и банков финансируют внутренний кредит, обеспечивают зарубежную экспансию отраслевых лидеров, компенсируют дефицит частных сбережений. Макрориски их в то время как невелики, оттого что долги с лихвой покрыты резервами

Зарубежные обязательства российских банков и компаний скоро растут. По данным ЦБ, они увеличились за минувший год на 145,6 млрд долларов (это больше 10% ВВП), при этом прирост распределился между компаниями и банками без малого поровну. Скорость наращивания негосударственного долга более чем удвоилась по сравнению с двумя предыдущим годами (ранние периоды, когда занимали на строй меньше, не возбраняется вообще не принимать в расчет), и к началу 2008 года цифра приблизилась к отметке 400 млрд долларов. В этом объеме собственно приватный должок на исходное положение последнего квартала прошлого года составлял на глаз 65%, другое приходилось на квазигосударственный долг, накопленный компаниями и банками, на 50 и более процентов контролируемых государством (Сбербанк, ВТБ, "Газпром" или "Роснефть"). Причем любопытно: наперекор расхожему мнению, что занимают за рубежом главным образом квазигосударственные гиганты, их удельный вес в общей величине займов за два года, с тех пор как ведется статистка, немного снизился. Причем идет это понижение за счет нефинансовых компаний, относительные же доли государственных и частных банков во внешнем долге оставались грубо постоянными.

Именно зарубежные займы и привели к до того сенсационным объемам чистого притока частного капитала в последние годы (в частности, по итогам прошлого года он составил 82 млрд долларов). Все остальные сдвиги в балансе капитальных потоков - более того при том, что в последние пора резво росли входящие в страну прямые иностранные инвестиции и прошла интенсивная девалютизация налично-денежного оборота, - в целом только приблизительно компенсировали приятель друга.

С макроэкономической точки зрения интересен вопрос: нужно ли подвергать рассмотрению стремительный увеличение внешней задолженности как временное явление, компенсирующее определенные структурные перекосы и дефициты, или это долгосрочная тенденция? Какова образ этих займов в нынешней модели функционирования отечественного хозяйства? Каковы риски, сопряженные с их быстрым ростом? И стоит ли их ограничивать?

Не роскошь, а снадобье рефинансирования

Что касается банковских зарубежных обязательств, то они стали своеобразным промежуточным звеном в системе денежного предложения. По сути дела, ЦБ, самостоятельно от того, хочет он того или нет, вынужден рефинансировать банки в регулярном режиме аккурат под покупку их валютных активов, в последнее период во все большей мере привлеченных путем их займов и депозитов зарубежных корнтрагентов. Грубо говоря, банки используют заемные средства как своего рода залог, получая в ЦБ необходимые им для расширения операций на внутреннем рынке рубли.

Это, конечно, не надобно соображать практически - в общем случае банк покупает и продает валюту на бирже или на межбанке, и нисколько не во что бы то ни стало (и даже скорее как исключение) его контрагентом выступает ЦБ. Кроме того, у банков страсть сколько источников валюты кроме займов, и конечно, в таком рефинансировании участвует не одна только валюта, полученная банками в виде зарубежных займов.

Но на практике в последние годы расширение денежной базы все теснее коррелированно с зарубежными обязательствами банков. В 2004 году широкая денежная база выросла на 21 млрд долларов, а зарубежные обязательства банков - на 7 млрд, в 2005−м - на 15 и 19 млрд соответственно, в 2006−м - на 55 и 51 млрд и в конце концов в прошлом году наблюдалось почти полное совпадение приростов денежной базы и зарубежных обязательств банков - 68 и 70 млрд долларов. Внешние займы банков, таким образом, выступали реальными драйверами денежного предложения, тогда как приток валюты по линии текущего платежного баланса в последние годы сокращается (по отношению к ВВП) и уже не способен игрывать эту роль, тем более что сальдо текущего счета на практике на сто процентов связывается в Стабфонде и на других бюджетных счетах. В 2006 году из 94 млрд долларов профицита текущего платежного баланса на счетах органов госуправления было связано 65 млрд, прочее (то, что осталось после этого погашения госдолга) пошло на расширение денежного предложения. В 2007 году при положительном сальдо текущего платежного баланса в 77 млрд долларов прирост средств на счетах органов госуправления составил 91 млрд.

Все другие формы рефинансирования (операции на открытом рынке, ломбардные кредиты и т. п., исключая неужто что совершенно краткосрочные) приберегаются в основном как инструмент денежных интервенций для выравнивания перепадов ликвидности в нештатных ситуациях. По традиции, из-за особенностей сложившейся технологии бюджетного финансирования, они в последнее момент стали играть большую роль в конце каждого календарного года. Были рефинансовые кредиты ЦБ крайне заметны и в условиях оттока капитала в августе-сентябре минувшего года. В январе в условиях образовавшегося в результате расходной активности Минфина колоссального избытка банковской ликвидности они вновь свелись к нулю.

Итак, без зарубежных займов расширение кредита было бы всецело парализовано, даже притом, что в прошлом году эффективность "создания" денег банками (измеряемая банковским мультипликатором) существенно выросла.

С точки зрения влияния на денежное предложение эта преобладающая ныне форма рефинансирования выглядит почти верно так же, как если бы банки использовали для получения денег ценные бумаги, принимаемые Банком России в обеспечение по его кредитам.

Только доходность операции в последнем случае была бы существенно ниже. Даже номинально, несмотря на приметный подъем ставки LIBOR по кредитам в евро, зарубежные займы все ещё видно дешевле рублевых ресурсов. Что касается ставок по депозитам в долларах, то они даже несколько снизились вследствие смягчения денежно-кредитной политики США. Ниже рублевых оставались ставки и в наиболее твердой до последнего времени валюте - британских фунтах. При этом ставки по краткосрочным рублевым кредитам (и в меньшей степени по долгосрочным) начиная с августа и до последнего времени росли.

Разница в цене отечественных и зарубежных денежных ресурсов усиливается на несколько пунктов укрепляющимся (по отношению к валютам, в которых привлекаются капиталы) рублем. Правда, во второй половине года, в условиях нестабильности рынков, она была несколько ослаблена повышением спрэда по суверенным обязательствам России (индекс EMBI+ Россия подрос с июля приблизительно в 1,7 раза - со 100 базисных пунктов до 170). Это отражается и на стоимости кредитов, выдаваемых частным заемщикам. Но, судя по динамике займов, отличалка в стоимости денег тут и там оказалась способной выдюжить и это испытание. Причем уверенность в тенденции укрепления национальной валюты, еще в начале прошлого года, казалось, уже близкой к точке насыщения из-за снижающегося профицита текущего счета платежного баланса, в конце года получила новое подкрепление. Текущий счет сызнова стал вырастать вкупе с ценами на нефть, и, хотя нынче перспективы сырьевых цен заново под сомнением, конца тенденции укрепления все же покуда не видно.

Пока эта тенденция сохранится, у банков, имеющих доступ на внешние кредитные рынки, не будет стимулов для изменения ключевой формы пополнения ликвидности. А у ЦБ достаточно немного средств, чтобы как-то воздействовать на ситуацию. Хотя, по сути дела, если устранить промежуточное звено в виде зарубежных банковских займов, то с точки зрения влияния на вектор движения и денежное предложение ничего бы не изменилось. Но при этом либо повысилась бы ставка по кредитам (что мы и наблюдали ближе к концу прошлого года при расширении стандартного центробанковского рефинансирования), либо при эластичном спросе на кредит уменьшилась бы банковская маржа. Так что и конечные (нефинансовые) заемщики в известной мере участвуют в дележе доходов от зарубежной заемной экспансии банков.

Реструктуризация на заемные деньги

Теперь рассмотрим особенности зарубежной заемной экспансии отечественных компаний. Надо сказать, что в последние годы внешние займы привлекались ими не только и не столь для инвестиций в центровой капитал, сколь для обслуживания процессов трансграничных слияний и поглощений. Начиная с середины 2005 года любой пик привлечения корпоративных займов сопровождался увеличением инвестиций за предел либо, напротив, сокращением иностранных инвестиций в Россию. Последнее происходило, когда покупалась фирма с российскими активами, формально принадлежавшая иностранному владельцу. Причем главным объектом этого процесса три последних года оставалась отечественная нефтегазовая отрасль, крупнейшие предприятия которой на миг начала этого процесса формально принадлежали иностранцам. Этот процесс, в частности, отразился в высоких показателях прямых и портфельных инвестиций, произведенных из России за рубеж. С приобретением активов "Сибнефти" и ЮКОСа процесс, необходимо полагать, в основном завершен. Что, разумеется, не исключает возможности каких-то новых сделок уже по реальному приобретению зарубежных активов российскими компаниями, для чего потребуются новые займы.

С 2007 года, похоже, возникает в некотором смысле новая тенденция, когда чистый приток частного капитала начинает частично заполнять возникший дефицит частных сбережений. Как известно, в течение всего постдефолтного периода Россия была нетто-кредитором остального мира. Если полагать по полному кругу, учитывая сальдо частных и официальных потоков капитала, а ещё накопление валютных резервов, она им остается и сейчас. Но в отношении частного сектора обстановка изменилась. В прошлом году в связи с грубо возросшими инвестициями и снизившимися чистыми сбережениями домашних хозяйств в первый раз инвестиции в первостепенный доход и прирост запасов превысили частные сбережения. Теперь привлечение компаниями денег из-за рубежа необходимо и в балансовом смысле для поддержания инвестиций.

Кроме того, займы позволили объехать ограничения роста, налагавшиеся избыточным перераспределением сбережений в пользу госсектора и их резервированием. С прошлого года объем изъятий средств в правительственные резервы уже сделал невозможным финансирование фактического объема инвестиций за счет внутренних сбережений. Хотя экономика (с помощью займов, в частности) обошла и тот самый барьер.

Наконец, зарубежные займы как важнейшая составная количество притока капитала позволили несколько подправить эффекты, вызванные макроэкономическим регулированием. Так, в значительной степени благодаря зарубежным банковским займам фактическое расширение денежной массы существенно превосходило намечаемые ЦБ потолки (см. "Угрюмый сфинкс"). Рынок сам определял оптимальные, с его точки зрения, темпы расширения денег и кредита.

Оборотная край медали

В связи с прогнозами возможного ухудшения важный конъюнктуры воскресает задача уязвимости экономики по линии внешнего долга. Передаточных механизмов влияния этого ухудшения на внутрихозяйственную конъюнктуру навскидку видится три. Прежде всего - сокращение экспортных поступлений, проциклическое ужесточение бюджетной политики и торможение импортодополняющих производств в результате снижения сырьевых цен. Во-вторых , позволительно дожидаться падения цен на фондовом рынке и рынке недвижимости. В-третьих , "подножки" внешней конъюнктуры могут начать уменьшение доступности и (или) удорожание рефинансирования внешних займов.

Первый риск может быть в значительной мере демпфирован снижением отчислений в резервный нефтегазовый фонд, в крайнем случае вовлечением в бюджетные расходы его ресурсов. Второй риск так или по-другому в основном касается компаний, собирающихся приподнимать гроши для инвестиций с помощью IPO/SPO, и жилищно-строительного комплекса. А вот третий риск, связанный с внешними долгами, значительно менее локализован и во всяком случае достоин серьезного анализа.

Тем более что динамика корпоративных внешних займов показывает замедление, это свидетельствует о сужении возможностей рефинансирования раньше сделанных долгов. Причиной торможения стала цена займов, существенно возросшие спрэды, в особенности по отношению к заемщикам из развивающихся рынков. По-видимому , колебания на финансовых рынках выбили из арсенала заемщиков таковый беззалоговый инструмент, как еврооблигации (в частности, в связи со снижением доверия к рейтинговым компаниям, подтверждающим надежность инструмента вслед за тем провалов с американскими долговыми инструментами), и оставили в их распоряжении такие изрядно подорожавшие каналы внешних заимствований, как синдицированные и двусторонние кредиты. Чем это может грозить?

С точки зрения макроэкономических соотношений оснований для паники нет. Весь прирост корпоративных внешних займов в прошлом году был с лихвой перекрыт увеличением золотовалютных резервов ЦБ (172,7 млрд долларов), и оттого как будто бы не должно возникать опасений по поводу возможных девальвационных рисков, создаваемых этими займам. Но более чем на 90 млрд долларов этому приросту противостоит повышение правительственных счетов в ЦБ, в которых 67,7 млрд - прирост средств Стабфонда. По определению эти средства предназначены для гашения колебаний лишь текущего счета платежного баланса. Поэтому в данной части прирост резервов ЦБ не может рассматриваться как резервирование средств, привлеченных частным сектором в виде займов, и при чертовски неблагоприятном стечении обстоятельств они могут сотворить определенное девальвационное давление. Таким образом, резервное покрытие займов частными сбережениями лишь частичное, что подтверждает (с учетом всех других капитальных потоков) вывод о дефиците частных внутренних сбережений по отношению к инвестициям.

Тем не менее с точки зрения резервного покрытия долга на фоне других стран мы выглядим сильно неплохо, и краткосрочные девальвационные риски, которые могли бы распространяться от капитального счета, кажутся весьма небольшими. Если сопоставить нашу сегодняшнюю долговую нагрузку со странами Юго-Восточной Азии, пережившими завершающий изрядный кризис капитального счета, то соотношение внешнего долга и резервов выглядит для сегодняшней России намного "прочнее". Так, в разгар кризиса в 1997 году внешний задолженность корпораций и банков превышал золотовалютные резервы Южной Кореи в восемь раз, Индонезии - в десять раз. Сегодня в России, напротив, резервы на 20% превышают суммарные долги компаний и банков.

Если принять во участливость более близкий - и во времени, и в пространстве - прошлогодний наука Казахстана, то там также видна значительная перекредитованность внешними займами как раз банковского сектора: касательство зарубежных банковских займов к ВВП превысило 80%, что нехарактерно для стран с аналогичным уровнем душевого дохода. При этом займы были покрыты резервами эдак на том же уровне, как в странах ЮВА намедни кризиса.

Все это позволяет приметить характерные черты ситуации, в которой накапливаются признаки грядущего кризиса капитального счета, - это раньше всего скорый рост банковского кредитования, опирающийся на внешние займы. В Казахстане, например, рост совокупных активов финансовой системы за последние три года достигал порядка 60% годовых, а у некоторых банков активы увеличивались на сто и даже более процентов в год. Аналогичными темпами двигались и объемы кредитования. Это рядом к ситуации в Таиланде, где объем банковских кредитов частному сектору за 1990-1995 годы вырос с 64,3 до 99,8% от ВВП. Однако если схватить нынешнюю российскую ситуацию, то, пожалуй, о переборе с кредитами гутарить еще рано. Уровень внешней задолженности банков несколько ниже по сравнению со странами с близким уровнем душевого дохода, что позволяет в целом анализировать ситуацию как довольно безопасную.

Долго ли еще занимать?

Поскольку на международном фоне экономика России не выглядит как-то уж чрезмерно закредитованной, то вопросительный мотив скорее сводится к тому, как долговременно останутся привлекательными внешние займы. А это в решающей мере зависит от того, сколь продолжительно еще может длиться укрепление рубля - главной движущей силы займов.

Часто прогнозируется близкая приостановка укрепления рубля на основе тенденций текущего платежного баланса, тот, что по мере укрепления национальной валюты имеет тенденцию выравниваться. Но этакий прогноз - вещь не сверх меры надежная. И потому, что в расчетах участвуют такие немного предсказуемые вещи, как цены внешнего рынка, в частности на нефть, а сейчас подвижны и все остальные сырьевые, в том числе продовольственные, цены. И потому, что платежный баланс и истинный курс рубля не связаны однозначно. Например, при постоянном номинальном курсе и быстром росте цен на продукцию строительства и услуги (а это наша ситуация, если под номинальным курсом разуметь бивалютную корзину) руб будет стремительно укрепляться. Но к торговому балансу это отношения не имеет. При этом чем выше порядок развития страны, тем больше в потреблении вес услуг, тем слабее будет связана динамика индекса потребительских цен (а она влияет на подлинный курс) с торгуемыми благами, а сам курс - с платежным балансом.

Более того, полностью разрешается ожидать, что на смену профициту текущего платежного баланса придут дополнительные займы. Если мы предполагаем, что и дальше будем расти быстрее, чем другой мир, притом что норма частных сбережений у нас невелика, а государственные сбережения так и не будут инвестироваться внутри страны, новые внешние займы кажутся неизбежными, как и продолжение ревальвации рубля, поддерживающей этот процесс.

Другой подход к оценке того, как длительно может укрепляться рубль, основан на анализе соотношения обменного курса и паритета покупательной способности (ППС). Последние данные, обнародованные Всемирным банком, датируются 2005 годом. Известно, что настоящий обменный курс валюты достаточно толково коррелирует с уровнем экономического развития. Это видно на графике, где показан тренд эдакий зависимости. Видно, что реальный обменный курс рубля находился в 2005 году броско ниже тренда. В целом такое соотношение курса и ППС характерно для экспортно ориентированных экономик, в том числе для стран-нефтеэкспортеров. Внутренне ориентированные экономики, как правило, имеют отношение курса к ППС несколько выше тренда. Поэтому у нас при повышении веса внутренне ориентированных производств есть резервы для продвижения вверх, к тренду. Развиваясь нынешними темпами, Россия могла бы к 2015 году достичь современного (точнее, 2005 года) уровня развития Кореи, при этом курс рубля, исходя из тренда, мог бы повышаться сравнительно ППС в среднем на 3,5% в год. Но этот расчет исходит из предположения, что мир будет стоять на месте. На самом деле понятно, что надо мнить по разнице темпов роста в России и среднемировых.

В целом, пока Россия будет рскручиваться опережающими мир темпами, при прочих равных условиях тенденция к укреплению рубля сохранится. Соответственно, продолжат делать стимулы к использованию внешних займов, если только это укрепление не будет компенсировано разницей в процентных ставках за рубежом и у нас.

Keywords: